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[2024-03-31]黄金珠宝行业：从老铺黄金招股书解析高端黄金珠宝品牌商业模式－研究系列报告（三）
■招商证券
本篇报告关注高端珠宝行业,并以老铺黄金为例分析中国高端珠宝品牌发展。
中国高端珠宝市场具有较大增长空间,现有头部玩家均为成熟外资品牌,多具有"高
品质+强辨识+稀缺性+历史积淀"综合优势。老铺黄金为古法手工黄金高端品牌,产品、
渠道、客群定位差异化明显,有望作为中国高端珠宝品牌代表实现快速增长。
高端珠宝行业概况:中国高端珠宝市场空间大,主要玩家为外资品牌。据欧睿,2023
-2028年全球珠宝/高端珠宝市场规模CAGR分别为6.5％/6.8％,而中国珠宝/高端珠宝市
场规模CAGR分别为4.3％/14.8％,高端珠宝市场空间较大。行业格局上,中国高端珠宝
市场集中度明显更高,且基本由外资品牌把控。2022年中国珠宝/高端珠宝行业CR4分别
为26.4％/58.1％,高端珠宝前五大品牌为Tiffany、卡地亚、梵克雅宝、宝格丽、戴比
尔斯,均为外资高端珠宝品牌,市场格局相对稳定。
以Tiffany、卡地亚为例的外资高端珠宝品牌在产品、品牌等方面有以下特点:(1)
以品质为基础,通过标志性元素打造出极具辨识度的产品,成功树立品牌形象。(2)凭借
多年的发展沉淀品牌历史感和文化感,与高端客群形成紧密链接并形成品牌背书,进一
步借由各类展览和电影等方式形成有效宣传与品牌输出,强调品牌的稀缺性及高级感,
持续巩固其高端品牌形象。(3)品牌的高端性最终体现在极高的客单价、顶级商场的线
下渠道点位、高净值的消费客群,反映在公司层面则是高溢价带来的高盈利。
老铺黄金:古法手工黄金高端品牌,产品覆盖黄金首饰、摆件及各类收藏金器,定位
高端,渠道上布局国内高端商业中心全自营门店,主要面向高端消费人群,与现有黄金珠
宝品牌形成了明显差异。公司收入利润增长稳定,2023H1营收14.18亿元(+116％)、净
利润1.97亿元(+232％);毛利率41.7％,净利率13.9％,品牌溢价及自营渠道优势有所体
现。
(1)产品:专业研发设计＆古法手工技艺实现产品差异化。创始人领导研发团队并
监督主要产品的创作过程,截至2023年6月30日拥有12名专业珠宝设计师。产品元素上
挖掘具备良好寓意的传统元素而不盲目追求年轻化IP和热点,产品形态讲究圆满、对称
,符合传统审美。工艺上坚持手工古法,自然赋予品牌历史厚重感,强调工艺稀缺性与复
杂性,赋能品牌高端形象。
(2)渠道:高端商场全自营门店,品牌开店空间较大。老铺门店采取全自营模式,选
址集中于一二线城市核心商圈高端商场,匹配目标客群,且单店收入规模大、增速快,20
23H1北京SKP、南京德基、沈阳万象城门店收入过亿。截至2023年10月共29家门店,未
来计划开店近50家,对标国际品牌渠道增长空间较大(宝格丽、卡地亚、Tiffany在中国
内地及港澳台地区门店总数分别为105家、70家、61家)。
(3)品牌打造:高端定位,注重消费场景、服务打造。在产品与渠道支持下老铺黄金
的高端品牌地位逐渐巩固,体现在终端较高的客单价,1～5万/5～25万客单价产品收入
占比分别64.7％/18.7％。此外,公司建设经典、雅致的中国文房主题消费场景,并提供
优质客户服务,持续打造高级古法手工品牌的形象。未来也将通过多渠道营销推广、门
店升级等进一步赋能品牌。
风险提示:宏观环境波动、金价震荡的风险以及需求下滑的风险;线下渠道拓展不
及预期的风险;企业竞争加剧的风险。
[2024-02-01]黄金行业：中国黄金行业展望，2024年1月
■中诚信国际
2023年以来,美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪增加
等因素推动全年黄金价格呈震荡上升态势,并突破近年历史高点。随着产销量的恢复及
黄金价格的提升,黄金企业盈利能力有所增强,虽然企业债务规模有所上升,但得益于黄
金特殊性及债务结构的优化,整体信用水平保持稳定。
中国黄金行业展望维持稳定,中诚信国际认为未来12～18个月行业总体信用质量不
会发生重大变化。
摘要2023年以来,美国通胀风险下降、美联储降息预期提前、地缘政治及避险情绪
增加等因素推动黄金价格突破历史高点,全年黄金价格整体震荡上行。但由于地缘政治
、财政政策、货币政策不确定性尚存,未来金价预计仍呈高位震荡态势。
2023年前三季度,受益于外部环境影响减弱,矿产金产量及整体黄金供应量同比均
有所增长,且黄金价格的上升令回收金经济性提升,回收金投放量同比亦有所增加。
2023年以来,全球经济恢复不及预期,抑制黄金消费需求及制造用金需求,但避险情
绪、地缘政治及货币政策等多重因素令黄金投资及央行购金需求增长,未来若黄金需求
端进一步好转,黄金行业或将迎来相对供需平衡。
2023年以来,黄金价格走高以及产销量提升令黄金企业盈利能力及获现能力增强,
经营规模扩大及扩产项目推进所需资金增加推升总债务规模,但债务结构优化,短期流
动性压力有所减弱,且受益于黄金特殊性,整体信用水平保持稳定。
[2024-01-30]黄金行业：中国黄金行业展望，2023年1月
■中诚信国际
2022年以来,受俄乌地缘政治矛盾影响,黄金价格一度接近历史高点,但美联储的多
次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格形成压制,黄金价格仍呈高位震荡态势。随着
部分矿山逐步复产,黄金企业收入水平已恢复至2020年同期,虽然企业债务压力有所上
升,但得益于黄金特殊性,整体信用水平保持稳定。
中国黄金行业的展望为稳定,中诚信国际认为未来12～18个月行业总体信用质量不
会发生重大变化。
摘要2021年黄金价格高位震荡但较上年高点回调;2022年以来,受俄乌地缘政治矛
盾影响,避险需求的激增超过了名义利率上涨以及美元走强对黄金需求的负面影响,黄
金价格一度接近历史高点,但随后美联储的多次加息和缩表进程加快的信号对黄金价格
形成压制,黄金价格呈波动下降趋势,但随着预期落地,金价于年末呈现上升态势。
2021年以来,疫情影响减弱,矿产金产量恢复增长态势,但受回收金投放量下降影响
,全年供应量延续下降趋势;2022年前三季度,矿产金产量和整体黄金供应量同比有所增
加。
2021年黄金总需求量有所恢复,但较疫情前仍存在一定差距,且需求结构亦出现变
化,2020年压抑的黄金消费需求得以释放,且投资需求中ETFs持仓量有所下降。2022年
以来,俄乌地缘冲突爆发、美国通胀水平高企,避险情绪及货币政策成为驱动黄金需求
结构变化的主要因素。未来随着需求端的好转,黄金行业或将迎来相对供需平衡。
2021年,受黄金价格震荡走低影响,黄金企业黄金板块收入及利润均有所下降,经营
获现能力亦有所减弱;2022年前三季度,生产的恢复带动企业盈利能力和经营获现能力
回升。黄金企业债务压力有所上升,但得益于黄金特殊性,整体行业信用水平保持稳定
。
[2023-09-25]黄金珠宝行业：黄金珠宝高景气延续，头部品牌有望持续崛起－深度报告
■华西证券
黄金珠宝行业发展概况:我国黄金珠宝行业总规模超7000亿元,其中黄金饰品占主
导,长期保持稳定增长。2015年之前行业增长主要受婚庆市场、居民消费力提升、金价
上涨等因素驱动;2015年之后行业增长逻辑进入切换调整期,在工艺升级、悦己消费场
景扩大、国潮崛起、全球避险情绪抬升等综合影响下,行业进入新发展阶段,对"量"、"
价"改善形成新的可持续性支撑。
从量价拆分维度来看,黄金饰品消费高景气或将延续:1)价:当前全球复杂环境下,
短中期金价或仍将震荡上行。美国通胀有所降温(加息预期放缓)、俄乌战争局势等复
杂国际形势将持续推动避险情绪下的金价走势;此外,汇率预期下国内金价走势更为强
劲,导致内外黄金价差进一步放大。2)量:消费结构和消费场景变化驱动总量重新扩张
。相较于钻石等品类,黄金保值属性更强,消费预期降低背景下黄金消费偏好显著提升;
婚庆需求占比持续降低,悦己型消费成为消费者购买黄金饰品的主导因素,我国黄金珠
宝消费已完成场景切换,驱动中长期稳中向上。
行业未来发展或有三大趋势:1)短期仍处于渠道驱动阶段,行业集中度有望持续提
升;2)从"批发模式"到"新零售模式",新范式决胜未来;3)"产品+IP"或成为国内珠宝品
牌更可行的发展路径。
投资建议:我国黄金珠宝产业进入新发展阶段,特征表现为金价走高+悦己消费提升
+产品工艺升级,短期内黄金饰品仍将主导核心需求,预计未来仍将保持较快增长。黄金
饰品溢价能力弱,后续考验品牌商对终端门店赋能,亟待从"批发模式"转向"新零售模式
",目前头部品牌凭借较强产品研发能力、全链路数字化能力、强大会员体系等,正越来
越受到加盟商认可,一方面拓店呈现加速态势,未来有望获得更多市场份额(单体店进一
步退出),成长性仍有空间;另一方面产品结构优化,通过产品创新增强产品溢价,提升自
身及渠道盈利能力。建议重点关注潮宏基(年轻时尚珠宝品牌,产品差异化,加盟店拓展
提速)、周大生(中高端主流市场钻石珠宝领先品牌,发力黄金产品,扩店重启加速),相
关受益标的老凤祥(百年民族珠宝品牌,发展稳健,国企改革焕发新活力)、周大福(港资
珠宝龙头品牌,产品引领潮流,内地渠道加速下沉)、菜百股份(北京黄金珠宝老字号,全
直营充分受益行业高景气)等。
风险提示:国际金价出现大幅波动;行业竞争加剧;产品创新升级不及预期。
[2023-09-12]黄金珠宝行业：修复与开拓，23年开启黄金珠宝3.0阶段
■西部证券
黄金珠宝行业:修复与开拓,23年开启黄金珠宝3.0阶段
[2023-08-29]黄金行业：联储加息预期短暂升温，黄金价格恐高位震荡
■南京证券
主要内容:从申万黄金指数(850531.SL)来看,2023年初至今(2023.8.28)该指数上
涨18.24％,同期沪深300指数下跌3.07％,黄金板块整体超额收益明显,其背后的主要逻
辑仍然是美联储整体加息逐步进入尾声,黄金价格有望维持高位震荡的走势。目前伦敦
金现价格(2023年8月28日)为1921美元/盎司,较年初涨幅5％左右。
马克思曾说过"金银天然不是货币,货币天然是金银":黄金具有商品、货币、金融
投资三重属性,是当前资产配置中不可或缺的一环。黄金的商品属性主要体现在日常消
费和工业生产中,其价格在供给端体现为金价和黄金产量的负相关,在需求侧则与黄金
实际需求正相关,实际对黄金价格影响较小更多是影响加工费(如首饰加工等)。黄金的
货币属性曾经体现在"金本位制"中与美元强挂钩,后随着布雷顿森林体系解体,货币属
性逐步降低,但美元指数对黄金价格仍有较大关联。黄金的金融投资属性主要体现在黄
金的持有成本可以看作是其他资产的回报率,美债长期实际利率和黄金价格负相关性较
强。同时短期的风险性事件又将加剧黄金价格的波动,出于避险和通胀因素考虑,黄金
的配置价格愈发明显。当前对黄金价格影响的因素主要为金融投资属性,其中又以美国
当前经济形势以及美联储的政策变动对黄金价格影响最为明显,黄金的商品属性即供需
情况则对黄金价格影响相对较小。
观察美联储是否会进一步加息的工具—CME"美联储观察"板块所反映的市场预期情
况:截至2023年8月29日,对于9月美联储继续维持当前利率的可能性为78.5％,另有21.5
％的可能性加息25bp;对于11月美联储保持当前5.25-5.5％利率区间的概率为40％,另
有49.5％的可能性加息25bp至5.5-5.75％的目标利率区间;对于年底美联储维持当前利
率区间的可能性为40.5％,加息一次25bp的可能性为46.2％,加息50bp的可能性为9.7％
。和一个月之前相比,市场对于美联储11月进一步加息的预期有所增强,同时美联储将
在9月的议息会议上给出新的经济预测以及点阵图预期。
美国CPI逐步回落,经济韧性仍较强:今年7月美国CPI同比和环比分别上涨3.2％和0
.2％,而6月CPI同比和环比涨幅分别为3％和0.2％。剔除波动较大的食品和能源价格后
,7月核心CPI同比上涨4.7％,涨幅为2021年10月以来最低水平。具体来看,7月物价上涨
的主要驱动因素是住房成本上涨,其次是汽车保险和教育。而民航机票、二手车和医疗
卫生等价格下降在一定程度上使通胀缓解。7月美国CPI数据如预期回落,随着基数效应
的逐步褪去,我们认为美国CPI数据压力将逐步减小。同时我们看到美国美国8月Markit
制造业PMI初值47,创今年2月份以来新低;服务业PMI初值51,创两个月新低;综合PMI初
值50.4,创今年2月以来新低。
PMI数据相对于强劲的美国经济表象呈现出一定的反差,我们认为美联储的表态在
此时更为重要,将影响美联储政策的具体走向,进而对黄金价格产生较大影响。
美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上表示,将谨慎地决定是否再次加息
。在通胀持续放缓之前,将采取限制性政策。鲍威尔表示,如果有必要,美联储随时准备
进一步提高利率,因为在降低通胀方面取得的进展虽然令人鼓舞,但还远远没有完成。
要恢复价格稳定,还有相当长的路要走。鲍威尔表示,他很高兴看到通胀下降,但他还没
有完全相信价格压力会持续下降到美联储2％的目标,特别是因为不包括食品和能源价
格的通胀仍然是目标的两倍多。鲍威尔还表示,他无意改变美联储的通胀目标,2％是美
联储的通胀目标,而且将继续如此。从美联储最新表态来看,其更关注的还是通胀目标
以及美国当前的经济数据情况,短期内降息的可能性将不大,年内再有一次加息25bp的
可能性较强,我们认为在当前的美联储政策下,黄金价格将继续维持高位震荡的行情。
全球风险性事件对黄金价格的影响不容忽视:今年3月美国硅谷银行、欧洲部分银
行出现的风险事件加大了黄金价格的波动。根据世界黄金协会数据,2023年8月全球黄
金储备量为35730.73吨,较7月上升35.61吨。2023年8月我国黄金储备量再次增加,达到
2113.46吨,较7月上升37.01吨。全球央行2023年二季度净买入量为102.87吨,2023年上
半年黄金净买入量约为386吨,全球各大央行对黄金的持续购入将有力的支撑的黄金价
格,我们认为全球央行购金的趋势有望进一步延续,黄金价格大幅下行的可能性较低。
投资建议＆小结:黄金是大类资产配置中不可或缺的环节,持有黄金相关资产可以
有效的平抑资产组合的波动率,我们认为在当前美联储加息逐步放缓之际,黄金价格有
望维持高位震荡的走势,建议逢低关注黄金板块的投资机会。
风险提示:美联储政策变动风险、全球地缘政治事风险、黄金价格波动风险等。
[2023-08-25]黄金行业：审美觉醒背靠投资属性，黄金饰品有望实现中国力量
■华福证券
黄金具备独特的消费属性和保值属性,两类属性交替为黄金消费提供了穿越周期的
强劲支撑,带动黄金品类成为我国珠宝首饰的绝对龙头,且份额持续提升。从品类端来
看,黄金首饰以高性价比和强设计感吸引各类消费者。从品牌定位端来看,品牌布局错
落有致,伴随黄金认可度和设计新颖度持续提升,我国黄金珠宝品牌在中高端赛道中持
续揽收市场份额。
当前宏观经济背景下,黄金饰品有着更强投资价值。投资属性带动黄金消费量与长
期金价保持正相关关系,消费属性带动黄金消费量与金价具有负相关关系。目前美联储
加息周期或面临结束,未来美联储降息有望进一步推升黄金价格,黄金的投资属性加重,
消费属性在刚性需求的支撑下也有望迎来量价双增。后疫情时代,"性价比"为王,价格
和质量为消费者关注核心,高质量且定价合理的黄金产品在珠宝市场中脱颖而出。
产品力提升及渠道持续拓展,黄金制品未来发展空间巨大。黄金产品的设计和工艺
持续升级,目前高硬度的黄金可以打造出类似于金等具有设计感和立体度的产品,同时
金镶钻、金镶玉等融合产品陆续进入市场,满足了消费者更多元化的需求,为黄金饰品
消费带来更多可能性和动力。黄金饰品近年来通过营销推广(与联名等)已经吸引大批
之前未购买过黄金饰品的年轻和女性消费者,并且产品创新持续刷新消费者认知,未来
可渗透的空间巨大。从品牌端来看,黄金珠宝行业竞争格局有所改善,老字号品牌具有
较长历史且广受消费者认可,市场份额进一步集中。
渠道拓展大单品打造品牌定位是中国黄金弯道超车的三大动能。从渠道来看,通过
加盟模式,能迅速提升公司品牌体量,实现现金流积累,为公司构建多品牌矩阵和全渠道
推广提供强支撑。从产品来看,严格的质量把控是基础,更深厚的内涵是前提,更经典的
设计是品牌建设的关键,通过大单品模式能快速跑通这一逻辑。从品牌内涵来看,高品
牌定位是带动高产品议价的关键,讲好品牌故事,将品牌发展与时代发展相结合,将品牌
与高价值挂钩,是提高品牌定位的重心。
行业下优质标的:伴随黄金珠宝行业从渠道拓展向渠道品牌的转型,我们认为具有
广渠道和强品牌的企业值得关注,建议关注:具有强品牌力和渠道持续下沉的周大福;设
计优秀且改革持续深化的老凤祥;打造大娱乐生态圈的豫园股份;产品结构重建且"省代
"持续落地的周大生;形成产业链闭环的中国黄金;具有优秀设计能力,且通过加盟扩展
渠道的潮宏基。
风险提示:金价变动风险;行业竞争加剧;国际地缘政治风险
[2023-08-09]黄金行业：加息末期，看好黄金板块配置机会－专题报告
■国信证券
黄金价格分析框架。黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性,兼具抗通胀功能和
避险功能。在美元与黄金脱钩后,黄金不再直接发挥货币职能,但其涨跌体现出与信用
货币的地位博弈,通常呈现出与美元指数的负相关关系。从黄金的金融属性出发,其定
价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化,从历史数据来看,黄金价格
也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。
央行购金需求强劲。2022年各国央行购金大幅提升,全年量达1082吨。2023年各国
央行继续保持净购入,一季度达284吨、2季度达103吨,成为最强劲的需求增长点。央行
购金大幅提升,对金价形成中长期推力。
美元触顶对黄金较为有利。驱动美元的影响因素复杂,包括美国与其他地区利差以
及预期的变化,经济增速的变化等。随着加息放缓,美国经济放缓预期提升,美元存在走
弱预期。世界黄金协会研究显示,在美元触顶12个月后80％的时间里黄金收益率为正值
。
加息尾声渐近。经验显示"泰勒规则"主导着美联储利率决策,随着市场变化,美联
储利率决策机制也在动态变化。美联储公布7月FOMC会议声明,上调联邦基金目标利率2
5BP至5.25％-5.50％区间,符合市场预期,就未来加息路径保持灵活性。美国经济仍有
韧性,但制造业疲软,非农数据走弱,通胀持续回落。考虑到货币政策具有时滞性,更高
的利率会对企业偿债能力造成更大的挑战,目前市场普遍预期后续不再继续加息。
黄金价格有望保持偏强震荡。随着经济降温,通胀回落,紧缩周期降温,黄金价格或
保持景气。从历史情况来看,黄金在加息末期价格修复明显。从中长期看,地缘因素复
杂,全球经济存在不确定性,高利率环境增加市场对未来经济展望的担忧,利率下行趋势
确定性较强,叠加各国央行购金需求强劲,预计金价上行。
黄金股易取得"戴维斯双击"。复盘黄金股股价走势,其涨跌与黄金价格走势紧密相
关,金价上行过程会提振黄金的投资需求,黄金股易享受到业绩与估值同步提升的乘数
效应,表现出较金价更大的弹性。在行业β外,增储增产有助黄金股取得α收益。短期
来看,上半年金价景气运行,有望带动黄金股业绩提升,推荐赤峰黄金、山东黄金、中金
黄金、紫金矿业。
风险提示:美国经济增长超预期;美国货币政策收紧超预期;美元指数上行超预期;
市场环境变动风险。
[2023-06-06]黄金珠宝行业：展望黄金珠宝消费新趋势－深度报告
■民生证券
兼具成长与周期属性中长期需求值得继续看好。2022年国内珠宝市场规模突破800
0亿元在过去多年发展中呈现出成长与周期兼具的特征成长属性主要由人均可支配收入
提升驱动而周期属性则主要由黄金为主的产品结构造成。在中长期维度上珠宝消费同
时存在由品类扩充、结构改善驱动的规模上行与盈利能力优化的增量机会是一个稳健
性与成长性俱佳的优质行业。
集中度提升空间仍可观龙头积极展店加速下沉。近年中国内地珠宝行业集中度逐
年提升2022年我国内地黄金珠宝行业CR5与CR10分别为286与358但对标中国香港的集中
度我国内地珠宝行业仍有较大集中度的提升空间。珠宝作为典型的可选消费品目前国
内珠宝行业处于行业集中度提升初期在这一阶段国内珠宝龙头通过积极展店快速下沉
深耕低线市场布局并逐步将其沉淀为具备长期价值的品牌资产。展望未来国内珠宝龙
头有望实现从需求红利向品牌红利的转化长期盈利能力有望上行。
关注黄金珠宝优质企业持续打造增长动能。①潮宏基:产品与渠道双发力未来增长
可期。2023年计划净新开加盟店200家以上全力推动加盟业务发展;把握国潮机遇提升
产品力;2023年潮宏基珠宝以非遗新生为传播主线以手工花丝为锚定全力拔高潮宏基在
时尚东方的品牌调性。②周大生:产品顺势而为渠道积极变革。继续推广渠道下沉周大
生经典店降低开店门槛与综合店互为补充利于门店开店提速;推广国家宝藏系列及新品
莫奈系列等。③老凤祥:在黄金珠宝行业深耕多年品牌力较为深厚在渠道与产品端构筑
核心竞争力。随着公司三年行动计划的提出从战略层面提出收入专利润端及开店指引
的成长目标为收入和利润带来新的看点。
投资建议:黄金珠宝是一门经营风险较低的优质行业需求侧兼具韧性与成长性供给
侧则具备竞争格局优化预期维持推荐评级。推荐具备一定品牌优势、积极展店的潮宏
基、周大生、老凤祥、中国黄金及曼卡龙建议关注周大福、菜百股份、迪阿股份。
风险提示:宏观经济低迷、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。
[2023-05-10]黄金珠宝行业：从渠道走向品牌，估值体系重塑－深度报告
■国泰君安
本报告导读:本文解读黄金珠宝的估值体系,以及未来走向。
摘要:投资建议:黄金珠宝行业将迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共
振,同店拓店数据主升浪可期。同时,行业从手工费模式逐渐走向品牌模式,估值中枢有
望上移。推荐:潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、中国黄金等;受益:菜百股份等。
过去十年:渠道发展为王。①黄金首饰具备刚需(婚庆)、悦己消费和投资三重属性
,悦己是第一大需求,占比32.10％,婚嫁需求第二,占比28.1％。短期的婚庆刚需回补、
金价上涨、收入不确定下的保值增值需求共振,带来了较大的弹性。②过去十年,我国
珠宝行业消费者无品牌认知、供给同质化严重、存在大量区域品牌,拓渠道是最优选项
,这也带来了行业规模做大、集中度快速提升。③目前珠宝龙头以线下加盟下沉、线上
电商直播等方式,仍能实现较快增长。
未来十年:品牌为核心,设计、工艺、渠道多轮驱动。①国潮崛起从功能性消费品
升级为文化属性消费品,黄金首饰成为承载传统文化最好的产品之一。且海外大牌普遍
以k金为主打产品,国牌向上天花板打开。②近年来4条9、3D、5G、古法金、金镶钻等
为代表的产品创新与工艺提升,共同构筑珠宝品牌的中长期壁垒。周大福、老凤祥等老
字号持续发力,潮宏基等新品牌也在研发、工艺等方面的投入领先。
估值:行业属性不逊于其他消费品,从渠道逻辑向品牌逻辑升级。①渠道逻辑下:增
速决定一切,历史peg约为1。开店加速匹配同店稳健或增长时期估值最高,往往迎来双
击,否则双杀。周大福作为全国龙头,估值一度高达30xPE,周大生作为A股龙头,估值也
一度在20xPE。②品牌逻辑下:定价权是核心,前期投入设计、营销、研发、自建工厂等
,厚积才能薄发。龙头公司溢价高达39％,奢侈品牌溢价更多。③比较其他行业,黄金首
饰高周转、非黄产品高毛利,珠宝行业龙头公司ROE普遍在20％以上;且由于近年来黄金
价格上涨,存货风险低,开店成功率高,风险更小。
风险提示:金价波动影响消费;门店扩张不及预期;疫情反复。
[2023-03-22]黄金珠宝行业：金价走强与产品力提升共振，黄金珠宝消费需求持续向好－点评报告
■国信证券
事项:近期金价上行趋势良好,3月20日COMEX黄金收盘价1982.8美元/盎司,美元实
际利率是影响金价的关键性指标,而随着硅谷银行事件发酵,市场避险情绪增加及对美
联储加息预期有所弱化,带动金价强势运行。
对黄金珠宝零售企业的销售也将带来一定积极影响。
国信零售观点:年初至今黄金珠宝销售数据一直保持着优异的复苏趋势。其中黄金
品类表现更优,除婚嫁等刚性需求外,保值避险和个性配饰的双重需求共振也是重要原
因:1)金价的波动与黄金珠宝零售上市公司的业绩有着直接联系,整体上在金价上行趋
势中,会进一步强化消费者对于黄金保值增值的印象,拉高对黄金品类的消费偏好。这
一过程中珠宝零售企业的毛利率和销售收入均有望得到提升。2)同时,目前黄金产品的
消费属性逐步强化,更中长期的成长源于产品本身工艺的进步和设计感的提升,近年来
出现的3D、5G黄金技术便到了较大的推动销售作用。未来随着品牌方自身不断加大研
发设计投入,兼具时尚感及保值属性的黄金产品有望持续增长。
总体上,我们认为当前金价上行趋势客观上有助于提升黄金珠宝企业的销售表现,
且进入Q2,行业在去年同期低基数下(2022年3-5月黄金珠宝社零分别同比-17.9％/-26.
7％/-15.5％)有望迎来进一步的数据改善。
我们综合销售品类结构、产品力及渠道能力,推荐关注黄金品类占比较高、产品设
计力及品牌力行业领先的周大福;套保机制灵活且黄金品类品牌悠久的老凤祥;以及开
展投资金条类业务且黄金品牌力强的中国黄金。此外,周大生、潮宏基均在近几年加大
黄金品类布局,积极开展IP系列、个性化产品系列研发生产,且通过加速开店扩张有望
实现更为积极的业绩成长。
[2022-12-05]黄金珠宝行业：关注防控政策优化下黄金珠宝修复行情－周报
■国金证券
黄金珠宝:防控优化有望迎疫后修复,建议关注:1)一体化布局培育钻进展Q4望落地
,金价上行预期下毛利率＆销量有望双升的中国黄金;2)9月推出"周大生经典"开店望加
速、黄金产品升级增长靓丽的周大生。
培育钻石:短期板块利空逐步出尽,建议关注技术硬核,大股东增持计划实施完毕、
关注股权激励落地进度的中兵红箭。
本周专题:关注防控政策优化下黄金珠宝修复行情根据国家统计局,金银珠宝零售
额10月同降2.7％,1-10月累计同增1.7％。10月同比现下滑主要系1)部分地区疫情反复
、出行限制影响线下消费,2)10月金价总体平稳,对金饰及金条消费刺激较弱。
当前行业趋势:1)黄金工艺升级+悦己需求崛起,拆分量价,2H21以来不考虑疫情波
动,量的贡献增加,3Q22金银珠宝零售额同增9％、主要由量贡献,3Q22金价同增3％、推
算销量同增6％。2)龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间,行业集中度持续提升,
1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增6.6％,金银珠宝零售额同增2.2％,行业集中度2
017年来持续提升,主要系头部品牌加速开店,1-3Q22,市占率排名前三的周大福/老凤祥
/老庙持续保持快于同业的开店速度,净开店1188/292/550,从行业空间看,下沉市场人
均消费、渗透率贡献主要增量。
本周小钻价格延续回升态势、0.7～0.89克拉CVD连续5周累计升7％全球培育钻石
裸钻批发价跟踪:本周全球培育钻价格延续自9月中旬以来总体企稳,0.5～0.69、0.7～
0.89克拉小钻价延续总体回升态势、0.7～0.89克拉CVD连续5周累计升7％;克拉及大钻
本周均价下滑,高色高净大钻回升。
天然钻批发价跟踪:IDEX指数截至12月2日继续呈下降趋势,今年已连续第9个月下
跌。本周累计跌0.3％、降幅较上周略扩大(上周-0.2％)。
贵金属价格跟踪:本周黄金/白银/铂金价格累计涨0.77％/涨4.87％/涨3.15％,金
价上涨主要系美国衰退预期升温。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300涨1.76％/2.89％/2.52％,培
育钻/黄金珠宝涨1.85％/5.51％,跑输大盘0.67PCT/跑赢2.99PCT。ST金洲(↑28.26％)
/飞亚达(↑8.66％)/力量钻石(↑7.8％)涨幅居前。
估值回顾:截至12月2日收盘,培育钻石板块动态估值45倍、处2022年来4.2％分位
。黄金珠宝板块估值18倍、处近5年68％分位。
行业新闻:GIA将推出简化版培育钻石报告;力拓集团预计2023年毛坯钻产量将由今
年的450-500万克拉降至300-380万克拉;10月香港珠宝、钟表及贵重礼品零售额同增14
％至40亿港元,所有商品总零售额同增4％。
重点公告:老凤祥终止B股转H股事宜;上海复星将其所持有豫园股份的14641万股份
办理质押手续,占豫园股份总股本的3.76％;飞亚达回购境内上市外资股(B股)798.72万
股,占公司总股本的1.88％。
风险提示培育钻石:价格准确性,印度进出口数据波动,培育钻毛坯/裸钻价格波动
。
黄金珠宝:终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
[2022-11-06]黄金珠宝行业：1克拉CVD价格连续三周回升，关注持续性－周报
■国金证券
短期三季报利空逐步出尽,关注国内包销联盟进展情况,择机布局两条投资主线:1)
全产业链/延伸产业链:凭借渠道优势、打开中国零售市场,全产业布局内化毛坯/裸钻
价波动的中国黄金;延伸产业链、减弱价格波动影响的力量钻石;2)技术硬核、最后王
者、关注股权激励落地进度的中兵红箭。
本周专题:1克拉CVD钻石价格连续三周现回升态势,关注可持续性全球培育钻石裸
钻批发价跟踪:本周全球培育钻价格延续自9月中旬以来总体企稳态势,且1克拉CVD钻石
价格连续三周现回升态势、均价累计提升14％,带动本周1克拉HTHP及CVD大小克拉价格
不同幅度回升,关注后续可持续性;11月16日苏拉特工厂假期结束、关注复工后补库存
情况。?
折扣方面,1克拉CVD折扣连续三周回升,首次带动1克拉HTHP及0.5～0.69、0.7～0.
89、1～1.49、1.5～1.99等大小克拉CVD折扣微弱回升。
?价格方面,1克拉CVD价格连续三周回升,首次带动1克拉HTHP及0.5～0.69、0.7～0
.89、1～1.49、1.5～1.99等大小克拉CVD价格正向企稳/回升。其中,1克拉钻石CVD价
格连续三周回升、累计上涨14％,HTHP均价涨0.5％左右;1～1.49克拉钻石CVD本周呈现
较显著涨幅、均价上涨9.4％,HTHP总体稳健;1.5～1.99克拉钻石CVD均价涨1％;HTHP总
体稳健;0.5～0.69克拉钻石CVD均价涨0.9％,HTHP均价涨0.4％左右;0.7～0.89克拉钻
石CVD均价涨0.6％;HTHP均价涨1.6％左右。
天然钻批发价跟踪:10月一克拉RAPI指数降3.6％,同比去年上升0.6％,今年年初至
11月1日累计降6.5％;IDEX指数截至11月4日继续呈下降趋势,较上周(10月28日)下跌0.
3％、降幅收窄。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300涨5.31％/7.55％/6.38％,培
育钻/黄金珠宝涨5.9％/5％,跑输大盘0.5/1.4PCT。培育钻个股均有上涨,四方达(↑16
％)/力量钻石(↑13.2％)涨幅居前,黄金珠宝萃华珠宝(↑18.1％)/曼卡龙(↑10％)涨
幅居前,ST金洲(↓0.8％)跌幅居前。估值回顾:截至11月4日收盘,培育钻石板块动态估
值47倍、自10月28日低点回升12％。黄金珠宝板块估值17倍、处近5年54％分位。
行业新闻:据中国黄金协会,22Q1-3全国黄金消费量-4.4％至778.09吨,其中黄金首
饰-1.3％至522.15吨,金条及金币-10.5％至191.73吨;据世界黄金协会,3Q22全球黄金
需求(不含场外交易)+28％至1181吨,其中金饰消费已恢复至疫情前水平达523吨、+10
％,中国金饰需求+5％。Lucapa钻石公司第三季度毛坯钻石销售额+42％至2550万美元
。
重点公告:萃华珠宝股东何颖琳减持1024.7万股,减持后持股比例由5.4％减至4.99
997％;飞亚达发布回购部分境内上市外资股(B股)进展,截至2022.10.31,公司以集中竞
价方式累计回购公司股份798.72万股。
风险提示培育钻石:价格准确性,印度进出口数据不及预期,培育钻毛坯/裸钻价格
波动。黄金珠宝:终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
[2022-11-01]黄金珠宝行业：Q3偏淡，期待拐点－周报
■国金证券
短期板块利空逐步出尽(三季报后),建议择机布局两条投资主线:1)全产业链/延伸
产业链:凭借渠道优势、快速打开中国零售市场、全产业布局内化毛坯/裸钻价格波动
的中国黄金;延伸产业链、减弱价格波动影响力量钻石;2)技术硬核、最后的王者、关
注其股权激励落地进度的中兵红箭。
本周专题:钻石珠宝三季报总结培育钻石:降价致HTHP业绩承压,Q3收入、净利环比
均降。1-3Q22培育钻板块上市公司总营收73亿元、同增3％,其中单Q3营收24亿元、同
降10％、环降13％。Q3力量钻石/中兵红箭/黄河旋风营收分别同比+80％/-17％/-7％,
力量钻石环比增速略有放缓、黄河旋风环比降幅扩大、中兵红箭Q3现下滑。1-3Q22培
育钻板块上市公司归母净利13亿元、同增62％,其中单Q3净利3亿元、同降14％、环降5
0％。Q3收入、净利承压,主要系培育钻毛坯出厂价波动对收入、毛利造成影响、限电
影响产品品质等。扩产进度方面,力量钻石1-3Q22固定资产净增加3.4亿元,其中单Q3固
定资产净增加1.4亿元,购建固定资产的现金净流出1.8亿元,新增装机150台。黄河旋风
Q3固定资产净增加0.6亿元,购建固定资产的现金净流出1.1亿元,龙头持续扩产。
黄金珠宝:Q3环比改善、龙头持续跑赢大盘。1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝业务营
收1386亿元、同增6.6％,其中单Q3营收同增10.5％、增速回正,Q1/Q2分别同比+12.6％
/-8％。上市公司总体收入增速持续跑赢大盘,1-3Q22金银珠宝零售额同增2.2％,行业
集中度2017年来持续提升。Q3板块归母净利仍承压,同降12％,降幅较Q2的-24％环比收
窄。预计主要系:1)低毛利的黄金产品、加盟渠道收入占比提升;2)多地疫情反复、影
响费用。板块对比,黄金表现优于时尚珠宝,预计系7月5-20日金价短期内明显下跌、刺
激黄金消费需求增长、当月金银珠宝零售额同增22％。
培育裸钻/天然钻批发价跟踪:本周全球培育钻价格延续自9月中旬以来总体企稳态
势,其中克拉钻价格回升(尤其以高色高净为甚)、小钻价格平稳。IDEX指数10月27日较
上周-0.5％,降幅略有收窄(上周-0.6％)。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300跌4.05％/4.74％/5.39％。
培育钻/黄金珠宝-1.4％/-0.59％,跑输赢大盘4/4.8PCT。菜百股份(↑2.50％)/老凤祥
(↑1.43％)涨幅居前涨幅居前,四方达(↓12.44％)跌幅居前。
估值回顾:截至10月28日收盘,培育钻石板块动态估值42倍、自8月中旬高点回落50
％、处今年来低位。黄金珠宝板块估值16倍、处近5年37％分位。
行业新闻:Signet旗下品牌Zales与婚纱零售商Kleinfeld合作推出培育钻婚戒系列
;施华洛世奇11月开始在线上推出以培育钻为特色的新首饰系列,并计划在明年将相关
产品布局至整个北美市场的200家门店。
重点公告:中兵红箭大股东中兵投资增持1.62％,且后续6个月内拟继续增持0.14％
-0.18％。
风险提示终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
[2022-10-17]黄金珠宝行业：9月印度进出口改善，美国培育钻销售靓丽－周报
■国金证券
投资建议短期板块利空逐步出尽(三季报后),建议择机布局两条投资主线:1)全产
业链/延伸产业链:凭借渠道优势、快速打开中国零售市场、全产业布局内化毛坯/裸钻
价格波动的中国黄金;延伸产业链、减弱价格波动影响力量钻石;2)技术硬核、最后的
王者、关注其股权激励落地进度的中兵红箭。
本周专题:9月印度进出口改善,美国培育钻销售持续旺盛9月印度进出口均改善:9
月印度培育钻毛坯进口1.1亿美元、同比+8.3％、延续放缓态势,环比-2％、降幅收窄,
渗透率6.6％(同比+0.9PCT);裸钻出口1.8亿美元、同比+85.6％、增速靓丽部分原因为
低基数,环比+24％、增速转正、显示美国旺季到来,渗透率7.69％(同比+2.9PCT)。
美国培育钻销售持续旺盛,零售商毛利率提升:据万事达卡,9月美国全渠道珠宝销
售额+6.9％,8-9月增速放缓。据Tenoris,9月美国1200家珠宝专卖店销售额-6.9％,其
中单价5000美元以上的高端珠宝量价齐升,大众珠宝同降。9月美国钻石销量-26.6％,
销售额-17.8％,表现弱于珠宝总体,主要系婚嫁需求疲软,2022年1-8月钻石婚戒需求量
-51％。培育钻渗透率提升,9月培育钻婚戒销量+53.6％,2500-5000美元价格带钻戒销
量渗透率已达39.8％。价格方面,钻石戒指与成品裸钻表现分化,零售毛利率均提升。9
月培育成品钻零售均价2623美元,同降3.5％,2022年1-8月同降6％,而培育钻订婚戒指
零售均价3916美元、同增14.3％,其中平均分数段1.38克拉、同增4.9％,推算分数段和
单价均有提升,零售商毛利率54.4％、+0.2PCT。成品钻零售商毛利率2022年1-8月为51
.8％、+3.4PCT。主要系1)随全球产能扩张和生产技术提升,培育钻成本持续下行,但零
售端价格下降速度2022年开始慢于成本降速;2)1克拉圆形培育裸钻批发价下行,但零售
饰品端价格(平均分数段1.38克拉)上行。
培育裸钻/天然钻批发价跟踪:本周CVD、HTHP0.5-0.99克拉较上周(10.6)均总体持
平,1-1.99克拉略有下滑。IDEX指数10月15日较上周(10月8日)-0.5％,降幅环比收窄(
上周-0.8％)。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300涨1.57％/3.18％/0.99％。
培育钻/黄金珠宝-1.2％/+3.08％,跑输大盘2.19PCT/跑赢2.09PCT。萃华珠宝(↑21.28
％)/国机精工(↑8.56％)/沃尔德(↑7.55％)涨幅居前,黄河旋风(↓22.24％)跌幅居前
。
估值回顾:截至10月14日收盘,培育钻石板块动态估值47倍、自8月中旬高点回落45
％、处今年以来2％分位。
行业新闻:LVMH前三季度销售额增28％,手表和珠宝部门增16％;戴比尔斯9月订货
会毛钻销售额同增2％,环降22％;千叶珠宝拟登陆北交所。
重点公告:四方达公告337调查终裁,美国合成公司主张的三项专利权利无效,调查
终止;周大福截止2022年9月30日的3个月零售值+26％,中国内地/港澳及海外零售额+28
％/+11％,同店+3.4％/+8.5％。
风险提示终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
[2022-10-14]黄金珠宝行业：至暗之后是黎明，珠宝零售旺季临近带来闪烁星光－点评报告
■国金证券
事件简介
10.13印度宝石及珠宝出口促进会(GJEPC)公布印度钻石9月进出口数据。
点评培育钻9月进口环比降幅收窄,旺季备货出口环比提速、叠加低基数同比高增
。1)分月度看,9月进出口较7、8月均有不同程度改善:9月印度培育钻毛坯进口1.10亿
美元、同比+8.3％、延续放缓态势,但环比-2％、降幅收窄,渗透率6.62％(同比+0.87P
CT);裸钻出口1.78亿美元、同比+85.6％、增速靓丽部分原因为低基数,环比+24％、增
速转正、显示美国旺季到来,渗透率7.69％(同比+2.9PCT);2)分季度看,Q3进出口同比
增速均有所放缓,环比Q2总体持平:Q1/Q2/Q3印度培育钻毛坯进口同比+106％/+30％/+2
7％、环比+60％/-30％/+1％,裸钻出口同比+77％/+82％/+42％、环比15％/23％/-1％
。3)累计来看,1-9月印度培育钻毛坯进口/裸钻出口12.31/13.29亿美元、分别同比+52
％/+64.4％,渗透率分别为7.71％(同比+1.93PCT)/6.72％(+2.47PCT)、提升趋势不变
。4)展望10月数据,根据印度《经济时报》报道苏拉特工厂排灯节假期普遍由15天延长
至25天(10.21-11.15),受印度排灯节(10.24、放假5天)工厂延长假期影响、预计10月
培育钻毛坯进口额有一定波动,裸钻出口仍待观察、关注Q4美国珠宝零售旺季下需求改
善情况。
截止10.6近四周以来CVD＆HTHP裸钻批发价总体平稳,不同规格有所波动、小颗粒
价格更为坚挺、大颗粒钻石降幅相对明显。1)CVD0.5-0.99克拉普遍个位数下滑或增长
,1-1.99克拉降幅相对较大、普遍双位数下降;2)HTHP9月以来0.5-0.89克拉普遍个位数
下滑或增长,0.9-0.99克拉D/E个位数下滑或增长、F/G色双位数上涨,1-1.49克拉普遍
下滑10％左右,1.5-1.99克拉普遍下滑20％左右。
天然钻9月出口增长提速、旺季来临,进口仍偏谨慎。9月印度天然钻毛坯进口/裸
钻出口15.56/21.35亿美元、分别同降7％/增12％、环比增11％/增13.5％。美国通胀
压力持续高企(7/8/9月美国CPI同比+8.5％/+8.3％/+8.2％)、成品钻价格继续下跌(ID
EX成品钻批发价格指数9月降2.3％,截至10月14日继续呈下降趋势)下印度贸易商情绪
依旧偏谨慎、印度天然钻石进口同比表现偏弱,出口同比/环比均有改善预计系美国珠
宝商备货Q4旺季、加大订单量。累计来看,1-9月印度天然钻毛坯进口/裸钻出口147.35
/184.44亿美元、分别同增11.6％/1.4％。
投资建议基本面看,Q4珠宝零售旺季来临、需求改善,供给端压力缓解,但囤货意愿
仍不强,期待后续价格进一步企稳后的补库存需求回升。板块行情看,短期板块利空逐
步出尽(三季报后),建议择机布局两条投资主线:1)全产业链/延伸产业链:凭借渠道优
势、快速打开中国零售市场、全产业布局内化毛坯/裸钻价格波动的中国黄金;延伸产
业链、减弱价格波动影响的力量钻石;2)技术硬核、最后的王者、关注其股权激励落地
进度的中兵红箭。
风险提示培育钻石终端需求不及预期;培育钻石价格下跌超预期。
[2022-10-11]黄金周跨行业：看好BToC复苏潜力；谨慎看待BToB－黄金周后点评
■招银国际
黄金周的房地产销售、国内旅游消费和汽车销售数据相较市场预期偏弱。我们认
为四季度可能不会有太大惊喜,市场主要受房地产及其供应链(占GDP的20-30％)拖累,
抵销汽车行业较为具备韧性的表现及消费行业的逐步恢复。另加考虑到市场在疫情反
复及宏观事件影响下可能较为波动,我们建议投资者避免单边的做多或做空,而注重配
对交易(Pairtradeidea):做多B2C业务的公司,而用B2B公司去对冲,主因经济下行时,B2
B公司容易形成坏账、且议价能力相较B2C公司更弱。
以下为各行业黄金周数据点评:-房地产:国庆期间30城销售低于预期,同比跌幅扩
大到-42％,差过8月和9月的-19％/-14％。我们对4季度的恢复也不乐观。因为政策支
持力度只有2015年的60％而市场远差于当时,短期的10月销售根据我们领先指数来看环
比会变差,加上民企的还债高峰来临可能导致更多暴雷。
-汽车:我们在国庆期间渠道调研了部分城市的10个汽车品牌,并结合8-9月部分新
能源品牌在十几个一二线城市的客流和线索量的抽样数据,总体国庆汽车表现差强人意
,这也与9月末冲量有一定关系(单周上险数同比上升35％)。我们认为10月的销量节奏
有可能复制8月和9月的情况,逐周上升,尤其在燃油车购置税减半年底到期和新能源补
贴年底推出的背景下,十一的情况可能并不能代表4季度的总体走势。我们预计10月上
险数同比增长13％,4Q22同比增长19％。在调研品牌中,我们认为特斯拉和理想的十一
表现在新能源品牌中相对较好,可能跟贴息(特斯拉)与新车(理想L8)有关。宝马奔驰表
现低于预期,宝马在4季度增加经销商的补贴来保量,所以我们认为可能在11月开始放量
。丰田华南区的订单超预期。
-国庆期间国内岀游人数/人均消费恢复至2019年同期的61％/44％,均为2020年下
半年以来最低的假期。国内岀游人数同比下跌18％至4.22亿人次,仅为2019年的61％,
相较中秋的73％以及端午节的83％更弱,是自2020年下半年以来的最低值。人均消费表
现也较为疲弱,同比下跌26％至2,872亿元人民币(仅恢复至2019年同期44％的水平,逊
于今年中秋/端午节的61％/66％,但与五一/清明节的44％/39％相若。)疫情期间出行
更偏向于短途及周边游,也是数据转弱的原因之一。
疫情反复及二十大会议对市场预期带来的变化或将进一步为市场表现带来波动:除
了数据疲弱,我们认为新冠疫情反复以及投资者对二十大会议的期望变化,将会是两个
影响市场情绪的主要因素。疫情反复进一步抑压消费情绪及商业活动。关于中共会议
期间(从10月16日开始)的股市表现,我们的历史数据分析显示,上证指数表现更偏向于
负数区域,3周(前一周、会议周和后一周)回报率为-2.3％,如果只计算会议周及后一周
则为-3.7％。
如何布局:目前存在诸多不确定性,股市面临下行压力但估值便宜,我们建议投资者
避免单边的做多或做空,应注重配对交易,做多B2C公司,而用B2B公司对冲。因为当经济
下行的时候,B端公司比C端公司面对更大风险:1)B端客户容易形成坏账;2)B端公司在短
期及中期需要预留成本缓冲供应链风险;3)终端市场放缓影响整个B端公司营运链;4)C
端公司将首先受惠于疫情措施放寛以及消费情绪复苏。
[2022-10-10]黄金珠宝行业：国庆珠宝销售良好，三季报表现或分化－周报
■国金证券
投资建议
黄金珠宝Q3需求向好,线下销售仍受部分地区疫情反复影响,中长期看行业竞争加
剧、龙头集中度提升,建议关注疫情修复情况。
本周专题:黄金珠宝国庆销售跟踪、Q3业绩前瞻国庆珠宝销售:国庆假期华中地区
大风降温、西南地区疫情对珠宝销售产生一定影响,但总体仍延续了Q3的较快增速,主
要系1)国庆为婚庆旺季,存在刚需消费,婚庆消费偏向黄金、镶嵌份额降低;2)今年中秋
和国庆假期分开,各品牌加大宣传推广力度;3)疫情限制了跨省旅游,部分消费者将预算
转向珠宝消费。9月多品牌组织订货会,7-8月销售靓丽提振加盟商信心、增长总体符合
预期。
黄金珠宝Q3业绩前瞻:Q3部分地区仍受疫情影响,预计个股有所分化。中国黄金预
计Q3收入/净利同增7％/16％,Q3甘肃/山西/新疆等地受疫情影响,其他地区正常推进,
截止年底4000家门店的目标未调整;培育钻今年预计上电商渠道试水。周大生预计Q3收
入/净利同比+5％/-4％,9月深圳订货会受到疫情影响,公司通过省代前置仓解决订货问
题;Q3预计环比Q2改善,同比仍承压;全年归母净利预计低个位数增长。潮宏基预计Q3收
入/净利同比+28％/+17％,延续较快增长;七夕、8月销售靓丽,店均销售7月+30％、8月
+10％;品类上克重黄金占比提升,毛利率环比略降(加盟+黄金占比提升);下半年预计20
％的收入利润增速,净利率比1H22微降、费用率下降,Q4预计环比Q3有提速。
培育裸钻批发价跟踪:10月6日CVD＆HTHP价格较上周总体平稳,部分品级价格较上
周下滑,下滑的主要集中在颜色较好的DEF色,部分G/H色价格有小幅回升。
9月下旬中国天然钻各分数段价格指数均有明显回升,IDEX指数本周环比跌0.8％、
降幅扩大:IDEX指数截至10月10日较上周(9月30日)下降0.8％,降幅环比扩大(上周跌0.
5％);中国天然钻石价格指数9月下旬以来有明显回升,其中0.7-0.89克拉、1.5-1.99克
拉价格指数截至9月23日已超过今年6月高点,预计系:1)人民币贬值,2)国庆黄金周备货
增加。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300跌2.07％/2.07％/1.33％。
培育钻/黄金珠宝-4.88％/-3.10％,跑输大盘3.55PCT/1.77PCT。老凤祥(↑2.6％)涨幅
居前,中国黄金(↓10.6％)/中兵红箭(↓12.7％)跌幅居前。
估值回顾:截至9月30日收盘,培育钻石板块动态估值49倍、自8月中旬高点回落42
％、处今年以来5％分位。行业新闻:三磨所旗下培育钻石品牌DEINO黛诺10月1日上线
天猫旗舰店;美国科技公司FD3M完成数千万美元A轮融资,用于培育钻产能扩张。
重点公告:1)豫园股份:控股股东复星高科全资子公司复星产投拟将持有的公司总
股本5％股份转让给浙江青展;2)曼卡龙:向特定对象发行股票的申请获深交所受理;3)
黄河旋风:终止2022年非公开发行A股股票。
风险提示终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
[2022-09-28]黄金珠宝行业：把握渠道扩张机遇，探寻黄金珠宝企业制胜之道－专题系列四
■国信证券
头部品牌疫情下逆势扩张,渠道布局重要性突显。2022年1-8月以来黄金珠宝社零
增速2.2％,期间增速受疫情影响波动较大,由于行业需求中婚嫁、保值等刚需占比较高
,在近期疫情防控向好情况下呈现较为确定的反弹趋势。同时从上半年企业经营情况来
看,疫情下龙头企业以渠道中的快速拓店依旧获得了稳健业绩表现,周大福上半年净开
店568家,老凤祥上半年净开店110家,两者通过快速拓店支撑营收实现逆势稳健增长表
现。且长期来看,相关企业通过强势的渠道建设以提高了市场份额,有望助力后疫情时
代的持续成长。
渠道竞争要素分析:把握下沉渠道红利,注重加盟商合作共赢。整体上黄金珠宝行
业作为传统行业,在有限的行业蛋糕扩大之外,对于企业发展的关键之一在于市占率的
获取。这一过程中渠道的扩张显得尤为关键。由于消费习惯及黄金珠宝高客单等特点,
线下渠道扩张仍是核心,而从长期发展空间来看,低线下沉城市的拓展成为头部品牌发
展的增量来源,这其中头部品牌在加盟代理模式中的成熟运用就成为了竞争关键点,具
体包括:以因地制宜的成熟门店模型和加盟政策吸引加盟商;以差异化受认可的产品赢
得市场,增厚品牌溢价并加快渠道周转。
行业开店天花板测算:我们以常见的100㎡的黄金珠宝门店为例,基于人均消费、各
项经营投入等的假设,测算得到:1)在盈亏平衡线上,2021年静态数据下,行业可容纳的
门店总数在8.55万家左右;2025年动态数据下,行业可容纳的门店总数8.06万家左右,较
2021年减少4900家。2)在净利率5％的设定下,2025年行业可容纳的门店数量在5.73万
家左右。以上测算反映了头部黄金珠宝企业仍有较大的渠道拓展空间,尤其在三四线及
以下城市,此外在在疫情客观上加速行业洗牌、整体经营成本加大的背景下,看好未来
行业集中度提升趋势。
投资建议:弱市突显龙头韧性,渠道拓展助力份额提升。随着疫情防控形势整体好
转,以及龙头品牌乘势提升市场份额,加速开店驱动下,整体基本面反转具备一定支撑,
建议关注:1)传统黄金珠宝龙头企业,率先分享消费复苏机遇以及后疫情时期带来的集
中度提升机遇,同时中长期的渠道拓展能力也有助力持续扩大店铺覆盖面和市场份额,
建议关注黄金珠宝龙头周大福、中国黄金、老凤祥、周大生及豫园股份等。2)具有差
异化品类布局,或是区域化深耕的细分龙头品牌,相关公司当前店铺数量较少,但随着品
牌的破圈以及产品丰富度提升,有望支撑未来的快速开店,从而支撑高速成长,如迪阿股
份、潮宏基、曼卡龙等。
风险提示:疫情反复;行业竞争环境恶化;加盟商管理不善;金价大幅波动等。
[2022-09-26]黄金珠宝行业：近期裸钻价止跌，8月美国培育钻销量高增－周报
■国金证券
行业层面,批发端价格战暂告一段落,美国培育钻需求无恙,本轮价格战导致切磨厂
、品牌方多维持低库存运营,美国旺季带来行业短期景气有所回升。公司层面,三季报
或分化。建议持续关注9月底新加坡珠宝展出货情况、后续印度数据回暖情况。
中长期看:供给短期阵痛、个股表现分化、需求登场。关注两条投资主线:1)全产
业布局内化毛坯/裸钻价格波动;2)技术硬核、最后的王者。本周专题:批发端价格战暂
告一段落,估值调整临近历史底培育裸钻批发价定价研究:培育钻石形态分为毛坯、裸
钻、成品,裸钻根据4C标准锚定天然钻石进行定价。分数段越大的培育钻石相对天然钻
折扣越大。根据9月22日LGDeal培育钻裸钻批发价相对天然钻折扣来看,0.5-0.69克拉
平均折扣-89.98％,0.7-0.89克拉平均折扣-90.1％,0.9-0.99平均折扣-91.2％,1-1.49
克拉平均折扣-93.1％,1.5-1.99克拉平均折扣-93.27％。横向对比两种技术路径CVD和
HTHP,总体来看培育钻石裸钻批发价端CVD价格高于HTHP,且分数段越小的钻石价差越大
。
本周1克拉以下价格基本企稳,1-1.99克拉降幅收窄:9月16日Rapaport价格较上周
持平,IDEX指数本周降幅扩大。培育钻9月22日较上周(9月16日)1克拉以下各品级、CVD
和HTHP环比上周均基本持平,1-1.99克拉HTHP普遍跌个位数,CVD跌10％-20％。9月以来
,CVD0.7-0.89、1-1.99克拉普遍降20％+,其他品级总体持平或波动;HTHP降幅小于CVD,
0.5-0.89克拉总体持平,0.9-0.99克拉平均降个位数,1-1.99克拉价格各品级普遍降10-
25％。
美国珠宝零售继续快增,景气延续:根据万事达卡SpendingPulse,8月美国珠宝销售
额+17.5％,环比7月的+18.6％略有放缓,较19年+86.7％。根据Tenoris,1-8月美国培育
钻婚戒销量+78％,天然钻婚戒销量-20％。
行业动态行情回顾:本周上证综指/深证成指/沪深300跌1.22％/2.27％/1.95％。
培育钻/黄金珠宝-2.88％/-2.82％,跑输大盘0.93PCT/0.87PCT。萃华珠宝(↑2.75％)
涨幅居前,中国黄金(↓6％)/力量钻石(↓9.73％)跌幅居前。
估值回顾:截至9月23日收盘,培育钻石板块动态估值54倍、自8月中旬高点回落36
％、处历史低位。
行业新闻:微信将对珠宝玉石类小程序加强把控;保发集团发布半年报,珠宝业务收
入同增36％、毛利同增70％;中国香港特区出口商信心续改善,珠宝业前景乐观;7月美
国成品钻进口额同增9％,均价同增33％。
重点公告:1)豫园股份:公司控股股东复星高科技减持其二级市场竞价增持的公司
股份;复星高科技下属上海复地投资管理的子公司复川投资质押公司股票2500万股;2)
力量钻石:解除限售并上市流通的股份数为1891.55万股,占总股本13.05％;3)沃尔德:
公布2020年限制性股票激励计划首次授予第二个归属期第一次归属及预留授予第一个
归属期归属结果。
风险提示终端零售不及预期;加盟渠道拓展不及预期;疫情反复。
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